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Bien que son PER soit le plus élevé de la région, la place casablancaise est selon les équipes de recherche de CFG Bank l’une des bourses les moins chères. Un constat, appuyé par des calculs de mathématiques financières, qui casse avec le discours ambiant sur la survalorisation exagérée du marché marocain comparé aux marchés des pays émergents.

La Bourse de Casablanca est la moins chère de la région : la démonstration de CFG Research

M.M. | LE 01-02-2021 19:50
Bien que son PER soit le plus élevé de la région, la place casablancaise est selon les équipes de recherche de CFG Bank l’une des bourses les moins chères. Un constat, appuyé par des calculs de mathématiques financières, qui casse avec le discours ambiant sur la survalorisation exagérée du marché marocain comparé aux marchés des pays émergents.

En comparant de manière basique la Bourse de Casablanca à des Bourses comme celles de Tunisie, de Turquie, d’Egypte ou d’Afrique Sud, la place marocaine paraît de première vue comme la plus chère en termes de valorisation. Son PER (capitalisation rapportée aux bénéfices) ajusté pour 2021 étant de 20 fois ses bénéfices futurs contre un PER de 10,9 pour l’Afrique du Sud, 9,1 pour la Tunisie, 7,4 pour la Turquie, ou encore 8,3 pour l’Egypte.

Cette comparaison du PER, indicateur qui renseigne sur la cherté d’une action ou d’une place, fait dire à plusieurs analystes nationaux et internationaux que la place casablancaise est la Bourse la plus chère de la région ou des Bourses comparables de pays émergents.

Son PER de 20 est même supérieure de 5,2 points par rapport à la moyenne des PER de l’indice MSCI Frontier Markets.

La contre-démonstration de CFG Bank

Dans une étude publiée aujourd’hui, CFG Research vient réfuter cette thèse ou cette idée reçue installée au fil du temps, affirmant même que la Bourse de Casablanca est l’une des places les moins chères par rapport à ses comparables, se plaçant juste derrière le marché Turc.

Pour démontrer cette thèse, les analystes de CFG Bank se sont basés sur l’équation même de calcul du PER. Pour expliquer d’abord le niveau de PER élevé de la place casablancaise et démontrer pourquoi elle n’est pas si chère qu’on le pense.

« La cherté d’un marché est évaluée à travers l’écart entre le PER théorique et le PER constaté. Le PER théorique est une équation arithmétique des niveaux des taux d’intérêt sans risque et des taux de distribution moyens (des bénéfices, ndlr) dans chaque pays. Toutes choses étant égales par ailleurs, plus les taux d’intérêt sans risque sont faibles, plus les PER théoriques sont élevés et plus les taux de distribution sont élevés, plus les PER théoriques sont élevés », explique la note de la banque d’affaires.

Si le PER marocain est élevé, ceci s’explique naturellement par la faiblesse des taux sans risques et l’importance des taux de distribution des bénéfices. Deux variables qui distinguent le Maroc par rapport aux marchés comparables.

« Le taux de distribution des bénéfi ecs au Maroc est parmi les plus élevés au monde »

Côté rémunération des placements sans risques, le taux des Bons de Trésor à 10 ans au Maroc est d’à peine 2,4%. En Afrique du Sud, ce taux est de 8,8%. Il est de 9,6% en Tunisie et dépasse les 13% en Egypte et en Turquie. « Les niveaux des taux des BDT au Maroc et de facto les niveaux de valorisation du marché marocain traduisent les efforts déployés par les pouvoirs publics et la Banque Centrale en vue de maintenir la stabilité macroéconomique du pays, d’assurer la soutenabilité des finances publiques et de préserver la valeur du Dirham. En comparaison, les autres pays du benchmark présentent des taux d’inflation beaucoup plus élevés, et font souvent face à des épisodes de dévaluation de leur monnaie locale », explique l’étude.

L’inflation dans les pays du benchmark est en effet assez élevée comparée à l’inflation au Maroc, dont le niveau ne dépasse pas les 2%. En Egypte par exemple, l’inflation moyenne depuis 2010 est de 12,1%, avec un pic de 20,9% en 2018, année de forte dévaluation de la monnaie égyptienne. Même constat en Turquie où l’inflation moyenne depuis 2010 a atteint les 10%, avec un pic de 16% en 2018. En Afrique du Sud, l’inflation sur les dix dernières années est de 5%, comme en Tunisie, qui a connu toutefois une explosion de l’inflation en 2018 et 2019 avec des taux respectifs de 7,3 et de 6,3%.

Cette instabilité monétaire justifie les taux élevés des bons d’Etats de ces pays, contrairement au Maroc où la Banque Centrale maîtrise bien sa politique monétaire, conduit la flexibilité du dirham de manière progressive et use de tous ses instruments monétaires pour maintenir l’inflation à un niveau raisonnable.

Ce grand écart au niveau des taux sans risque se voit également quand on compare le taux de distribution des dividendes pour chaque marché. Au Maroc, les sociétés cotées distribuent en moyenne 75% de leurs bénéfices contre 65% en Afrique du Sud, 50% en Tunisie et 30% en Turquie et en Egypte.

« Le taux de distribution au Maroc est parmi les plus élevés dans le monde. Selon nous, cela s’expliquerait en partie par le coût relativement faible de la dette au Maroc, ce qui inciterait les sociétés à maintenir un niveau de distribution relativement élevé et à s’endetter pour financer la croissance et le développement. Ainsi selon notre formule du PER cible, il existe une corrélation positive entre le taux de distribution moyen et le PER cible. Toutes choses étant égales par ailleurs, plus le taux de distribution est élevé plus le PER cible est élevé », expliquent les analystes de CFG.

Ces deux variables qui composent le modèle de calcul de la valeur d’une action ou du PER (Gordon-Shapiro, qui calcule la valeur actuelle d’une société sur la base du flux futur divisé par l’écart entre le taux d’actualisation et le taux de croissance perpétuelle) étant exposées et comparées avec les autres marchés, il en ressort selon les conclusions de CFG que la cherté affichée par la Bourse de Casablanca provient en réalité de la stabilité du cadre macroéconomique et monétaire du pays et de la faiblesse des taux sans risques, ainsi que d’un taux de distribution des bénéfices très élevé. Ce qui relativise beaucoup la lecture plate ou « hâtive » sur la cherté de la place casablancaise comme qualifiée dans la note de CFG.

« Le marché marocain est le deuxième marché le moins cher de la région après la Turquie »

« Ces niveaux de taux sans risque et de taux de distribution donnent des PER théoriques/cibles de 18,4x au Maroc, 8,0x en Turquie et en Afrique du Sud, 6,9x en Tunisie et 6,8x en Egypte. Cependant, le PER réel 2021E de ces pays est de 20,0x au Maroc, 7,4x en Turquie, 10,9x en Afrique du Sud, 9,1x en Tunisie et 8,3x en Egypte. L’écart entre le PER théorique et le PER réel 2021E est de -7,7% pour la Turquie, 8,7% pour le Maroc, 21,7% pour l’Egypte, 31% pour la Tunisie et 36,3% pour l’Afrique du Sud. Sur la base des écarts constatés, le marché marocain est le deuxième marché le moins cher de la région après la Turquie. Seule la place boursière Turque peut être qualifiée de moins chère que le marché boursier Marocain, cette dernière traitant à un PER réel 2021 E inférieur à son PER cible », expose l’étude.

Cet écart constaté entre PER réel et théorique exprime aussi la prime avec laquelle se négocie un marché. Selon les calculs de CFG, le marché marocain se négocie donc avec une prime de seulement 8,7% contre 21,7% pour l’Egypte, 31% pour la Tunisie et 36,3% pour l’Afrique du Sud. Seule la Turquie traite à un niveau inférieur à son PER théorique (-7,7%), et peut, donc, être qualifiée de moins chère que le Maroc.

« Le Maroc présente le taux de distribution le plus élevé et le taux sans risque le plus bas de notre échantillon. Ainsi, d’un point de vue mathématique et fondamental, la bourse de Casablanca devrait continuer à traiter durablement à des multiples de PER relativement plus élevés que ses pairs régionaux sans pour autant être plus chère », conclut la note.

Le marché casablancais restera à un niveau de 18x ses bénéfices dans le futur

L’étude de CFG répond aussi à une question d’actualité : pourquoi le PER du marché est resté très haut en cette période de crise ? Alors que la masse bénéficiaire attendue sera en baisse, le marché traite toujours à un PER 2020 de 23x et un PER estimé en 2021 de 20x. Une situation qui paraît assez rocambolesque mais qui est justifiée d’un point de vue fondamentale selon CFG.

« Nous pensons que le marché à dors-et-déjà intégré la baisse escomptée de la masse bénéficiaire en 2020 E (estimée par nos soins à -22,7% et à -18,3% ajustée des éléments exceptionnels et des contributions au fonds spécial pour la gestion de la pandémie du coronavirus), et que les niveaux de valorisation actuels traduisent les perspectives d’une reprise progressive à partir de 2021E . En effet, la fin du confinement et de l’état d’urgence sanitaire devraient entraîner un rebond progressif et mécanique de l’activité et de la demande », explique la note.

Et d’ajouter que « au-delà du rebond mécanique, les niveaux de valorisation traduisent également les effets escomptés de la campagne de vaccination lancée à l’échelle nationale. Sur la base de nos prévisions, le marché traite à un PER 2021E de 20x, et se négocie avec une prime de seulement 8,7% par rapport à son PER cible. Les niveaux de valorisation du marché boursier sont donc largement justifiés d’un point de vue fondamental », affirment les analystes de la banque.

Les analystes de CFG estiment d’ailleurs que le PER du marché restera sur le long terme à un niveau compris entre 16 et 20x. Résultat obtenu sur la base de l’analyse historique du marché casablancais et des estimations futures.

« A travers l’analyse de l’évolution du PER historique du marché, nous remarquons que la volatilité du PER est fortement corrélée aux changements de sentiments des investisseurs par rapport aux perspectives de croissance. Nous constatons toutefois que les niveaux de valorisation se maintiennent en général à des seuils relativement élevés (dans une fourchette comprise entre 16x et 20x), et ce en dépit des effets négatifs de certains événements (telle que la crise financière de 2008, le printemps arabe, la crise sanitaire de 2020) sur les perspectives de croissance et la masse bénéficiaire ».

« Selon la théorie financière classique, les marchés peuvent être sujets à des bulles, des retournements brutaux et ou à des périodes de fortes sur ou sous-évaluation. Toutefois, ces phénomènes d’inefficience sont temporaires et ne peuvent perdurer dans le temps. A long terme, le comportement des investisseurs est relativement rationnel et les marchés font preuve d’un certain niveau d’efficience. Ainsi, partant de ce postulat, nous pensons que le PER théorique du marché boursier marocain se situerait quelque part entre 16x et 20x », signale la note.

Plus exactement, le PER d’équilibre du marché boursier marocain s’établirait, selon les estimations de CFG, à 18,4x, soit un niveau proche de la moyenne de enregistrée sur les 20 dernières années. 

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